平阴鑫盛铝业有限公司

2019年中国经济下行压力虽大但政策有托底，传统行业如房地产基建投入资金或有所反弹，带动下游用铝消费，但难以回到高增速区间。乐观预计2019年电解铝表观消费增速4.7%至3857万吨。消费降速带来国内电解铝产能瓶颈期限后延，指标充裕下新投产能仍然可观，产能过剩下必然促使电解铝行业竞争更加激烈。预计2018年电解铝产量为3851万吨，同比增长5.5%，供需维持紧平衡状态。

国内环保政策将利润集中到铝行业上游。上游在高利润发生反应下供应将逐渐释放，价格将回归正常水平，但环保仍对成本有支撑作用。预计氧化铝价格2500-3000元/吨。预焙阳较继续呈现过剩状态压缩产量，预计预焙阳较价格在3000-3800元/吨之间。而如果自备电政策落地，将抬高0.126-0.178元/度的用电成本。

2019年境外氧化铝缺口将扭转，预计2019年境外氧化铝价格在350-400美元/吨。氧化铝价格下降使得境外铝冶炼利润恢复，境外电解铝产能继续正常投放，预计2019年境外供需缺口收窄至74万吨。

根据我们测算明年国内电解铝消费4.7%增速下对应的均衡产量3843万吨，理论上在产能成本曲线上找到对应均衡价格是14200元/吨。预计沪铝价格波动区间在13000-15000元/吨之间。而境外同样在产能成本曲线上找到伦铝均衡价格在1950美元/吨附近。由于境外仍有缺口，伦铝价格相对较沪铝坚挺，预计明年伦铝价格波动区间在1800-2100美元/吨之间。

风险提示

宏观经济下行压力导致需求增速低于我们预期；环保政策放松导致铝成本的上游价格加速回落，使得成本支撑加速弱化等。

一、2018年铝行情回顾：宽幅震荡

2018年铝价走势呈现宽幅震荡格局，伦铝波动幅度明显大于沪铝。境外突发事件频发，诸如俄铝制裁等促使伦铝价格一度暴涨至2700美金/吨，境外价格暴涨使得国内铝材大量出口，阶段影响国内铝价走势。然而随着这类风险事件消退后，伦铝价格呈现回落。国内铝消费呈现疲弱态势舒缓国内铝价上行空间，特别是铝下游传统领域建筑行业和汽车行业表现疲软。而国内今年经历环保政策使得电解铝成本居高不下。需求疲弱成本抬高使得电解铝行业重新步入全面亏损局面，市场化减产不断。截至本文撰稿时（11.30）铝货物主力价格从年初15255元/吨回落至13810元/吨，跌幅10%。

回顾今年国内铝价走势，可以分为三个部分：

1、2018.1-2018.3： 铝价受需求疲软及成本下滑原因一路走低。2018年伊始国内社会库存已累至180万吨，春季消费偏淡继续使库存积累至230万吨。2017-2018年度铝行业取暖季限产不及预期，氧化铝价格高位回落使得铝成本出现下滑。同时对于取暖季后面临铝厂复产的压力，盘面铝冶炼利润迅速收窄。铝价从年初15000元/吨一线回落至14000元/吨水平附近。

2、2018.4-2018.9：受境外事件、成本推动铝价反弹，然消费疲软舒缓铝价。4月6日美国财政部对俄铝公司及其大股东制裁，伦铝连续暴涨至2700美元/吨，拉动沪铝zui高上涨至15500元/吨。随后风险事件环节价格高位回落，但制裁同时引发境外氧化铝矛盾加剧价格一度暴涨至720美元/吨，此前2月份海外海德鲁Alunorte氧化铝厂已因环保减半生产。国内外氧化铝价差拉大使得氧化铝出口实现盈利。4-6月在国内氧化铝价格反弹以及消费阶段回暖下支撑铝价在14500-15000元/吨运行。然而消费疲弱下促使铝价再度回到14000元/吨附近。7月份开始国内环保影响至铝行业上游，国内北方矿石价格因环保居高不下抬升了氧化铝成本。在价格回落下北方氧化铝厂主动停产抬升氧化铝价格，加之境外美铝在澳洲氧化铝出现罢工等突发事件继续炒作，这段时间氧化铝行情主要了铝价走势，铝价重新触碰到15000元/吨。值得注意的是，铝厂在这段时间出现市场化减产。

3、2018.9-至今。境外俄铝制裁、海德鲁复产等风险事件影响逐渐消退，氧化铝出口窗口关闭，加之海外需求出现放缓，伦铝价格回落至2000美元/吨下方。国内市场焦点再回到取暖季限产。今年京津冀和汾渭平原大气方案提出严禁“一刀切”，各地将根据当地具体空气污染作出限产措施，限产不及预期使得市场对铝价期望不高。加之国内消费低迷，四季度电解铝新投产能集中，供增需弱使得铝价一路走低至14000元/下方。氧化铝价格滞后于铝价，电解铝厂亏损面积扩大，市场化减产继续抵消新增供应的增加。

二、2018年中国电解铝需求：预计增速放缓

2.1中国经济下行压力加大，但不必过于悲观

今年下半年以来中国经济下行压力加大，多项数据明显放缓，包括PMI、工业生产、固定资产投入资金、社会消费品零售以及汽车等下游终端行业增速均呈现回落态势。经济现实有一定下行压力，但反映在市场预期却是非常糟糕。悲观的原因一方面来源于贸易冲突，另外一方面是市场中长期的一些担忧，包括地缘政治等因素，造成市场对中长期的中国经济有一些担忧。从微观方面讲，我国经济增长本身就是商品型服务的增长，主要的工业品的产量增速跟宏观经济高度相关，但是今年以来出现背离，上游很多商品的增速一直在回升，中下游背离。从库存周期看，产成品库存下降，原料库存在上升，并不是被动去库存，这是由于供给侧改变和环保政策相对熨平了经济波动。

工业企业利润率仍维持着较高的增长。相关部门通过供给侧的改变降低了债务的风险，特别是企业部门的债务风险，同时还维持了一个适当的通胀。供给侧改变还实现了对投入资金的舒缓，2016年以来随着经济反弹，固定资产投入资金活动受到舒缓。目前产能利用率保持高位，投入资金还有增长空间。

去杠杆过度是导致今年中国经济减速的原因。导致中国经济今年超预期下滑的核心原因不是中美贸易冲突，也不是传统的房地产，目前为止中国的进出口数据和房地产投入资金均保持稳定。今年以来去杠杆力度很大，控制杠杆的同时也挫伤实体经济的融入资金需求。去杠杆追求的是经济保持相对较高增长，而名义利率维持相对较低水平。政策初衷将是维持经济稳定增长和适度通胀，避免通缩和衰退。去杠杆控制了我国企业部门的杠杆，同时去了很多实体经济的融入资金需求，而相关部门部门杠杆率相对较低。目前政策底部已现，未来财政政策有望发力。

中短期看房地产不悲观，固定资产投入资金有增长空间。投入资金可以分解为三块，一个是制造业，一个是基建，另外一个是房地产。房地产投入资金有望保持稳定，一方面待开发土地面积处于高位，土地购置难以持续高增长；另一方面，商品房销售经过了两次下滑，触底可能性非常大，同时商品房库存偏低，有望拉动新开工以及施工增长，从而稳定房地产投入资金。今年基建投入资金大幅回落，一方面是资金偏紧，另一方面是受去杠杆影响，去杠杆导致了很多融入资金平台的融入资金功能受到了损伤，相关部门也一直在做努力，所以基建回升的可能性比非常大，整个固定资产投入资金有望小幅度回升。

发生反应和改变并举将托底中国经济。政策可以分为两类，一类是发生反应的政策，另外是改变类的政策。今年7月底以来相继出台了很多政策，包括税收，基建，融入资金，对外公开，促进消费等，将逐渐起到托底作用。经济增长的实质就是各类要素的投入以及制度优化，制度的改变可以去降低交易成本，来优化各类资源的配置，促动经济的增长，中国有很多的问题、矛盾，但就是因我们解决这些矛盾，优化制度往往可以带来很大红利。对于中国经济，中长期的问题仍然很大，特别是房地产，现在已经找很多的办法应对。但是今年底到明年，我们认为会是矛盾缓和期，如果贸易冲突缓和，还会有小幅反弹。

中美贸易战需要理性看待。不可否认的是中美贸易冲突很可能是中美关系长期调整的开端，以后会面临来自其他来自美国的战略和战术性遏制。然而，中美以及中国与大部分国家其他国家之间广泛而深入的经贸关系，决定了中美直接冲突会给大部分国家经济带来巨大冲击。美国会收到来自金融市场和经济层面的负反馈，进而可能调整政策。中美之间的冲突会是长期而反复的。更长远看，外部的压力加上自身的矛盾可能会促使中国更大幅度的改变。这涉及到政治，军事等一系列复杂的系统，存在不确定性，但也要看到希望。

2.2 2019年铝内需维持中低增速

铝作为替代金属，下游应用非常广泛，包括建筑、交通、电力、电子、包装、机械等领域，占比zui大的是建筑和交通板块。过去得益于传统领域消费特别是地产带动的国内经济拉动了铝内需消费呈现较快增长，但2018年在国家去杠杆的环境下，国内铝消费表现疲软态势，1-11月铝内消消费增长仅2.3%。

建筑领域用铝占铝材消费超过三成，今年以来房屋竣工面积增速持续保持-10%以下，作为建筑板块后端需求的用铝消费增长乏力，拖累铝内销消费增长。不过房屋新开工面积和施工面积增长仍保持向好，房地产开发投入资金维持扩张，其主要原因在土地购置费用大幅增长，显示房地产企业在本轮去库存中在补充土地库存，对于下一轮传导下建筑用铝消费仍保持相对乐观。交通领域方面，汽车产销增速已跌落负区间，随着下半年来相关部门实施积较的财政政策和稳健的货币政策，推动进一步企业减税降费措施等，汽车产销增速有望回升，但已难重回到高增长区间，新能源汽车产量保持增长虽快但基数较低，但短时间难对铝消费增长产生非常大贡献。铁路和地铁等交通建设方面，在下半年稳经济主旨下相关部门推动1.35万亿地方相关部门专项债券置换，加快推进在建基础设施建设，交通基建用铝方面有望得到增长。家电方面，跟地产销售存在一定滞后关系，在今年地产销售低有影响况下，预计明年家电用铝需求维持低增速。近年来国内大力推广铝应用，包括全铝汽车、铝制模板、铝制家具等方面应用，因消费习惯原因潜力未得到充分释放，新领域应用基数偏低，仍难以短期替代传统消费领域增长。

国内铝消费处于传统消费回落与新兴消费起步的换挡期，传统消费领域仍是铝消费增长重心，短期内经济仍表现出韧性，预计国内下游整体用铝需求增速将略高于今年，维持中低速增长，但难回到高增速区间。

2.3 2019年铝材出口高增速回归正常

2018年铝材出口表现亮眼。前10个月未锻造铝及铝材出口累计共473.2万吨，同比增长18.9%。铝材出口大幅好转，一方面得益于今年以来内外盘比值持续低位出口有较好利润，加工企业积较拓展海外市场，如东南亚、南亚、日本韩国等；另一方面今年以来中美钢铝关税后，贸易摩擦频繁导致未来出口不确定性加大，下游加工企业同时存在变相出口以及提前出口的行为，使得出口数量激增。从今年来看，美国钢铝关税对中国铝材出口影响有限，但大部分国家贸易摩擦将成常态化，仍需警惕包括美国在内的西方国家的贸易保护主义的措施，带来更多的贸易摩擦。对于明年我们预计境内外铝除汇比值会比今年略有抬高，中国继续通过铝材输出补充境外铝供需缺口，但难以维持今年高速增长，整体我们略看多明年铝材出口增长。

2.4 2019年废铝对电解铝的替代性消费降低

从长期看国内终端产品报废期来临，国内回收废铝量长期将会逐年增加，但因国内环保压力和进口废铝政策影响使得废铝供应受限。主要体现在：国内因环保严厉使得废铝拆解工程数量减少，同时今年来经济下行终端消费萎靡使得终端产品报废更新推迟，特别是建筑废铝增速下滑；国内营改增使得对于废铝金额证明审查更加严格，使得废铝回收及交易受税务上的限制暂难解决；中国进口废铝政策要求进口含杂质从2%降至1%以及七类废铝审批数量下降，使进口废铝呈现下滑趋势。而废铝合金回收熔铸更新对下游使用需求相对单一，目前主要废铝用来生产铸造合金用于汽车和摩托车轮毂等，其他用来生产各项合金。今年消费端呈现低迷态势，对于废铝而言呈现供需两弱格局。2018年铝价走弱，就废铝对电解铝替代性而言，电解铝与废铝价差收窄，废铝对电解铝的替代性减弱。在国内铝消费低有影响况下，预计2019 年二者价差波动收敛，废铝对电解铝的替代性消费有所降低。

2.5 2019年表观消费预计4.7%

截止目前电解铝表观消费量仅有4.5%的增长，远低于于去年同期，上半年表观消费增长更是仅有2%不到。铝材出口出现20%高增长是今年国内铝消费的主要亮点，而内销仅贡献2%增速，这与下游传统消费领域增长向吻合。展望 2019 年，虽然我们预计在政策发生反应下传统行业增速将呈现回升，但难重回高增速；新兴铝消费应用推广仍旧任重道远。外围因素不确定性仍可能继续拖累中国经济，继而拖累需求；低比值下铝材出口或仍是国内铝消费的主要增长点。基于此，我们虽然担忧明年实际消费增速继续低迷，但仍然给出中性乐观的表观消费预测。此外，由于今年铝消费低迷使得铝行业重新步入市场化减产进程，相对乐观预计消费，可以增加我们判断的安全边际。出于这样的考虑，经综合权衡后，我们给出2019年内销增长 4.0%，表观消费增长4.7%的判断。

三、2019年国内铝供应展望：相对充裕

3.1 2018下半年出现市场化减产

经历了2年多电解铝盈利时期，今年下半年电解铝再次面临大面积亏损出现市场化减产局面。一方面虽然供给侧改变后新投产能必须有产能指标方可投产，但由于需求不足带来电解铝供应处于相对过剩状态；另一方面，原料端价格持续高位造成电解铝成本高企继续挤压电解铝利润，导致部分企业不堪重负，退出市场。从电解铝盈利水平看，今年大部分时间铝厂处于亏损边缘。上半年因铝价低迷企业纷纷推迟复产及延迟新投产能投放，而到了下半年，随着新建合规产能的投放，叠加需求的回落，促使铝价再次承压。据统计，年初以来国内电解铝减产达200万吨，主要分布在青海、甘肃、河南等高成本地区。

3.2 潜在产能增量仍有 供应不容乐观

从供应角度看，由于铝需求增速回落，距离国内产能瓶颈（合规指标约4400万吨）的期限将往后推迟，因而指标因素短期内对并不会对供应造成影响。我们对年内剩余新增产能待建成投放以及2019年新增产能的统计梳理，通过在预计达产时间进行甄别，预计2019年统计国内仍有310万产能建成投产，在不考虑价格因素下到2019年底运行产能将达到3961万吨，2019年产量将达到3851万吨。在2019年消费增速4.7%的前提下，国内铝供需呈现紧平衡状态。但不可忽视的是，今年来因亏损通过市场化减产但并未完全退出市场的，这部分我们匡算大致在80万吨可复产产能，在假设明年需求出现好转的情况下，仍能通过复产提供新的产能增量，使得国内供需仍不至于出现缺口。

3.3 2019年由需求反推电解铝的均衡产量

在上文中已对各个终端消费做了阐述，在此不再赘余。预计 2019 年电解铝表观消费增速 4.7%，达到 3857 万吨。从明年平衡结果看，电解铝预计产量与表观需求大致匹配，在此我们先预计电解铝均衡产量是 3857 万吨。接下来的任务就是确定产量在 3857万吨的水平下对应的电解铝价格。电解铝的产能成本分布一方面取决于产能的变化，另外一方面也取决于各项成本因素的变化。电解铝生产主要成本要素为：氧化铝、电费、预焙阳较、氟化铝以及人工和财务成本。考虑到2018年电解铝生产的原材料成本在高位运行， 因而在此我们主要分析几项原材料价格的变化趋势。

4.1氧化铝供应充裕价格承压

2018年国内氧化铝价格高位震荡，氧化铝利润相较电解铝利润而言可谓丰厚。年初虽受电解铝复产不及预期一度打压氧化铝价格，但境外氧化铝减产、俄铝制裁等促使海外氧化铝价格暴涨打开了国内氧化铝出口窗口，进而带动国内氧化铝价格上涨。同时，今年来国内环保督查特别是北方地区非煤矿山整顿，国内北方矿石价格高企推动山西河南地区氧化铝成本上涨，也支撑了氧化铝价格。氧化铝企业供应对价格利润弹性本身非常大，虽然四季度铝价持续下跌，电解铝出现市场化减产使得氧化铝承压，但在出口窗口开启以及弹性生产的调配下，氧化铝价格未出现大幅下跌。

由于电解铝供应阶段过剩或短缺导致的增减产会提高对氧化铝供应弹性，用电解铝需求去判定氧化铝的均衡产量更为合适，因而我们在确定氧化铝均衡产量即电解铝需求3857万吨对应的氧化铝均衡产量为7463万吨，并且通过测算氧化铝成本走势判断氧化铝价格。

由于电解铝供应阶段过剩或短缺导致的增减产会提高对氧化铝供应弹性，用电解铝需求去判定氧化铝的均衡产量更为合适，因而我们在确定氧化铝均衡产量即电解铝需求3857万吨对应的氧化铝均衡产量为7463万吨，并且通过测算氧化铝成本走势判断氧化铝价格。

4.1.1 内外价差回落 国内氧化铝难以通过出口维持平衡

今年因境外突发事件频繁导致境外氧化铝价格大幅上涨，境内外氧化铝价差扩大使得国内氧化铝出口有利润，在此情况下国内铝厂通过出口使得国内氧化铝维持平衡，2018年1-10月国内氧化铝净出口53万吨。而对于明年，由于海外氧化铝价格持续走高，除推动中国氧化铝出口补充国外，同时也发生反应了海外氧化铝产能的加快释放，如中东的阿联酋铝业计划提前在2019年上半年正式开始氧化铝生产，建成产能200万吨/年，国内企业魏桥也将在印尼新扩建100万吨氧化铝项目以及酒钢在牙买加阿尔帕特氧化铝厂扩建至200万吨，加之预计海德鲁Alunorte氧化铝厂将在2019年上半年复产。在明年境外海德鲁顺利复产的情况，预计明年境外短缺格局将扭转，境外氧化铝价格将表现趋势向下。内外价差消失使国内氧化铝通过出口调节难以实现。

4.1.2 2019年国内氧化铝产能充足

国内氧化铝建成产能8347万吨，运行产能7279万吨。从建成产能来看国内氧化铝产能仍足够电解铝需求。虽然北方地区持续受环保影响矿石供应紧张影响当地运行产能，但今年10月份山西地区东方希望晋中和山西信发共200万吨仍建成逐步投产，明年山西同德也预计将投100万吨。西南和沿海地区产能成本较低，并且受矿石影响不大，未来仍有新增产能投放，包括靖西天桂、广铝、国电投金元等有250万吨投产，山东魏桥沾化扩增150万吨、博赛集团盘活齐星氧化铝厂扩至140万吨。环渤海区域虽然取消几大沿海氧化铝项目，但可行性仍在讨论，沿海大型项目中铝防城港500万吨已获批，未来氧化铝产能呈现扩至步伐。我们预计2019年国内氧化铝产量将达到7624万吨，对电解铝需求，即未来国内氧化铝将呈现过剩。

4.1.3 氧化铝上游高利润或难维持

今年北方地区受环保督察导致大量违法违规矿山关停，铝土矿供应呈现下降，导致北方矿石价格高企。经过今年来环保督查持续深化，国内多数合规矿山已逐渐重视并开始环保治理，未来较难再有矿山关停。矿石利润高企，在持续地环保督察后，将发生反应河南山西两地部分合规矿山逐渐复产，市场供应将呈现回升。同时，北方内陆地区铝土矿价格维持高位，发生反应内地氧化铝企业采购进口矿配矿生产，从而相对舒缓国产矿石上涨空间。虽然对于内地氧化铝企业而言，进口矿于国产矿工艺有差别，国产矿以高温矿为主而进口以低温矿为主，直接采用不太合适。但仍可以选择进口高温矿石同国产矿配矿使用，这点来看国内北方矿仍受到进口矿价格的制约。

理论上，利润是发生反应供应zui有效的方式。环保督察使得北方矿石利润高企，以山西铝土矿成本为例，开采成本140-150元/吨，运费55元/吨，破碎加工20-25元/吨，而加上16%增值税和9%资源税，铝土矿成本仅300元/吨左右。目前到厂不含税500-550元/吨，氧化铝厂实 际成本用矿成本在600元/吨以上。并且环保投入基本上为一次性投入，如硬化场地、覆盖防尘网等，除去环保成本外毛利仍然较高。长期看，通过正规途径 采 矿 证的办 理  许可范围内开采的合法矿石能仍可开发增加供应，并且今年以来环保打黑关停矿山并未导致北方氧化铝产量大规模下降，说明矿石供应仍可以基本保障。矿石供应将有所增加，矿石利润或将回归正常水平。总体我们认为，山西铝土矿价格经历环保打压后增加部分环保成本，价格难以回到过去低价水平。预计北方内地矿石价格不含税低位在400元/吨左右。

烧碱行业被国务院明确列为过剩产能，2016年供给侧改变以来退出产能增多，产能增速放缓，产业集中度和开工率维持高位。同时因“碱氯失衡”，氯的下游耗氯行业因环保检查导致消费放缓，一定程度制约了烧碱装置的开工，使得烧碱的利润仍维持在高位。同时得益于明年下游氧化铝产能继续扩张，预计仍能维持较高的利润。

值得注意的是，这里指我们认为氧化铝和电解铝产量能够满足4.7%铝消费增长前提下，由环保常态化导致上游开工率不足将继续支撑氧化铝成本难以大幅下降。若终端消费明显低于我们预期，则可能导致氧化铝成本下降空间非常大。预计明年氧化铝价格在2500-3000元/吨。

值得注意的是，这里指我们认为氧化铝和电解铝产量能够满足4.7%铝消费增长前提下，由环保常态化导致上游开工率不足将继续支撑氧化铝成本难以大幅下降。若终端消费明显低于我们预期，则可能导致氧化铝成本下降空间非常大。预计明年氧化铝价格在2500-3000元/吨。

4.2 预焙阳较供应充裕继续压制价格

预焙阳较在今年初取暖季结束后便转向过剩，一方面在高利润下年初取暖季结束复产积较性高，另一方面也吸引资金进入新建产能。据统计2018年统计新建产能高达447万吨，截至10月份全国商业和配套建成产能2631万吨，而今年前三季度电解铝产能增长显著低于预期，致使今年以来预焙阳较板块处于持续亏损状态，在非取暖季下开工率持续下滑。而2019年新增产能仍有478万吨，预计2019年底建成产能将达到3100万吨以上，理论上可满足6200万吨产能。在产能过剩情况下供需将继续压制阳较售价趋势。

虽然秋冬季错峰生产政策继续对炭素行业实行限产，其中2 26城市涉及阳较产能998万吨/年。但限产力度呈现放松，其中提到达到超低排放要求的企业可不受限产约束。而了解到，经过环保改造后，目前企业生产采用3%以下硫的石油焦基本上可以达到超低排放限值，这意味着，山东省内760万吨/年产能和其他地区中环保设备完善的阳较企业可免于限产。

除了预焙阳较供需缺口得到改善，成本端价格高位是支撑预焙阳较价格的主要因素。今年以来石油焦和煤沥青价格高位，使得预焙阳较成本保持在3500元/吨水平。如果未来电解铝消费端偏差带来阳较需求减弱，或者成本石油焦和煤沥青价格回落，将继续施压价格，预计明年预备阳较价格震荡承压，价格区间在3000-3800元/吨。

除了预焙阳较供需缺口得到改善，成本端价格高位是支撑预焙阳较价格的主要因素。今年以来石油焦和煤沥青价格高位，使得预焙阳较成本保持在3500元/吨水平。如果未来电解铝消费端偏差带来阳较需求减弱，或者成本石油焦和煤沥青价格回落，将继续施压价格，预计明年预备阳较价格震荡承压，价格区间在3000-3800元/吨。

4.3 自备电厂相关部门性设立资金及附加征缴提高铝厂用电成本

近些年来相关部门出台一系列政策规范燃煤自备电厂，作为铝行业供给侧改变中的另一项重要内容，对于规范电解铝行业以及如何影响产业发展值得关注。