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有色金属行业:中国铝减产,基于实物期权的解释

发布日期：2013-05-08 来源：网络作者：中金公司

年初至今由于亏损原因而导致的中国电解铝行业减产已经超过100万吨。但实际上,中国的电解铝行业亏损自2011年底便开始存在,而投入资金者关心为什么电解铝的产能削减存在滞后?本次的减产和之前(的不减产)有什么不同?鉴于当前市场上仍有30%左右的产能处于亏损,减产会不会持续?
　　
　　中国铝减产:基于实物期权的解释
　　
　　本文通过实物期权(realoption)模型,来量化企业停产的决策。铝行业区别其他行业的关键因素在于其昂贵的退出成本:即一旦选择停产,企业面对的重启成本以及可能失去的地方政策支持,意味着其重新回到市场的可能性大幅下降。正因如此,延迟减产的决定可以看作是企业的看多实物期权(calloption):类似于资金期权,实物期权给予企业“权利”,使其未来可以在铝价回升的情况下继续生产(即行权);但如果价格持续低迷甚至态势恶化,则企业并不负有继续生产的“义务”。相对来讲,一旦企业选择立即停产,便失去了今后重变新产的权利。看多期权在以下情况下更有价值:1)更高的商品市场价格;2)更高的市场波动性,这增加了未来价格回到盈利区间的可能性,因而使选择坚持生产变得更有意义。
　　
　　当前的市场波动性显示减产可能持续
　　
　　我们通过当前的市场价格以及市场隐含波动性(impliedvolatility)来拟合并预测行业减产(或延迟减产)的行为。我们的结论如下:1)由于实物期权的存在,触发电解铝减产的市场价格可以低于其现金成本,这解释了铝行业减产的滞后性;2)当前期权价格隐含的铝价波动性已经下降到2009年以来的较低水平,这意味着市场对于未来铝价反弹的预期逐步下降。伴随着企业当前的亏损,这意味着减产可能会持续;3)我们预测的主要风险在于政策的不确定性。近期的反馈显示地方相关部门(主要集中在西南地区的四川和广西)有意愿扶持行业,主要的手段通过电价调整。我们的估算显示当前高成本产能的亏损在1,000金额/吨左右,意味着如果电费可以下降0.1金额/度,企业的亏损可以大幅削减。但是,这并未反映在当前市场的价格/波动性之中。
　　
　　减产对铝价短期支撑,但长期市场过剩将持续
　　
　　短期来讲,如果减产的势头可以持续,将减缓价格继续下行的空间。同时,我们的反馈显示需求从四月份以来回升,伴随着国储的收购开始,导致全社会库存见顶后小幅回落。但长期来讲,减产不会使中国的市场出现短缺,主要因为西部廉价新增产能的集中释放。我们预计2013年LME铝均价为2,000美元/吨,2014年为1,970美元/吨。